投资中稳赚不赔的保底约定，有效吗？法院：有效！

【前言】

经营公司需要钱，投资人只要利润不担风险。

投资形式有：股权投资、债权投资等；股权投资又有对赌协议。

高利贷无效，甚至原来认为合法的民间借贷也开始被认定为无效；联营保底条款更是无效。

同样是融资，对赌协议与高利贷、联营究竟该怎么区分？

双方签订的保底协议实质是投资的股东和融资经营的股东之间签订的“对赌协议”，融资的股东承诺一定财务业绩或者非财务业绩等目标，并根据一定年限后承诺目标是否实现来兑现当事人对各自权利与义务所作出的安排，但在收益达到目标时，其亦不可随意退股，各方利益并未失衡，实为投资，并非借贷，不应认为定联营保底条款，如不违反法律禁止性规定，应为有效。

案号：

刘某甲诉李某甲股权转让纠纷案

湖南省永兴县人民法院（2019）湘1023民初2026号

在富士国际（郴州）生态工业园内，被告李某甲以春意昊斯特中央空调产业链项目名义取得部分土地使用权，因缺少资金，无力后续项目开发，被告李某甲决定引进资金共同开发上述项目，经与原告刘某甲等人协商后，双方形成初步投资意向，在此基础上，以靖江市春意空调制冷设备有限公司为甲方，嵊州中力制冷设备有限公司为乙方，刘某甲、李某丙为丙方，春意新能源公司为丁方，于2012年12月24日共同签订《湖南春意昊斯特空调产业链项目合作协议书》，约定：（1）在郴州成立湖南春意昊斯特空调有限公司共同开发湖南春意昊斯特空调产业链项目，包括制冷空调设备、风力发电、光伏发电、钢结构、塔吊、压力容器、锅炉工程技术研发、园区建设及房地产开发等；（2）项目投资1.2亿元，工业用地800亩、商住用地200亩；（3）甲方出资2000万元。包括春意品牌作价1000万元；乙方出资2000万元，包括技术作价600万元；丙方出资3000万元；丁方出资5000万元，包括技术作价600万元，预交的土地出让金、生产设备、土地、车间等财产作价4400万元。（4）公司注册资金3000万元，乙方出资1000万元，丙方先出资2000万元，1年内到账。该协议签订后，被告李某甲（甲方）等人与原告刘某甲（乙方）按照合作意向于2013年1月23日签订《协议书》，约定：春意昊斯特中央空调产业链项目总投资额为1.2亿元人民币，乙方出资3000万元，用于投资甲方的春意昊斯特中央空调产业链项目，占春意昊斯特中央空调产业链项目股比例26%；甲方保证乙方在该项目中只承担3000万元的出资义务，如项目需要追加投资，则由甲方承担乙方股份比例内的出资义务。如乙方退出该项目，甲方须以乙方实际出资金额受让乙方在该项目中的股份，并向乙方支付每年50%的资金占用费。该协议签订后，原告刘某甲先后于2013年1月28日支付500万元、2013年11月20日支付300万元、2014年4月13日支付200万元，共计1000万元。案外人李某丙作为刘某甲的行动一致人投资额同样为1000万元。被告李某甲收到上述款项后，即向原告出具收条，所载内容除写明钱款数额外，均写明所收款项系按2013年1月23日所签协议执行，为原告投资春意昊斯特中央空调产业链项目资金之一。为推进项目的落实，在2012年12月24日四方协议及2013年1月23日四人协议后，李某甲、刘某甲等人于2013年1月28日成立恒昊钢构公司，于2013年11月12日成立春意空调公司，恒昊钢构公司股东为刘某甲、李某甲二人，李某甲持股比例为63.64%，刘某甲持股比例36.36%。春意空调公司成立之初，股东为李某甲、李某乙、刘某某、李某丙等人，李某甲在该公司持股比例为44%、刘某甲持股比例为18%，期间，因诉讼原因，李某甲的股权现已变更为李某己，但恒昊钢构公司和春意空调公司实际由李某甲负责经营。二公司资产无明确权属区分，为混同状态。

恒昊钢构公司、春意空调公司在开发项目过程中，因后续资金不到位，导致负债较多而无力清偿进而引起建筑承包商、施工人、部分债权人（借款人）上访。为解决该问题，2014年7月30日，郴州高科投资控股有限公司代表郴州高科投园区管委会召集恒昊钢构公司、春意空调公司全体股东会议并形成《关于郴州高科投资控股有限公司代表园区管委会征收恒昊钢构公司86亩土地地面在建建筑物资产的会议纪要》（以下简称《会议纪要》），其内容为：（1）由郴州高科技投资控股有限公司作为收购人收购位于相山北路以东、洞湾路以南、林经二路以西、福禧来公司以北富士产业园内的约86亩土地的钢结构厂房3栋（面积约25500平方米）及框架结构宿舍1栋（面积约3600平方米）；（2）被收购资产视为恒昊钢构公司所有，故以恒昊钢构公司作为被收购资产的主体，收购过程中，应由被收购方签署的相关法律文件一律由恒昊钢构公司签署，签署代表为李某甲；（3）恒昊钢构公司应立即通知恒昊钢构、春意空调公司的所有债权人（以下简称债权人）申报债权并统一由恒昊钢构与债权人确认债权金额，如因未通知到位而造成债权人未申报债权或被收购人虚报、假报债权的，一切不利后果由李某甲承担；（4）收购价款优先用于支付债权人，并由收购人根据恒昊钢构公司与债权人的债权确认书直接支付给债权人，从而达到有效清理恒昊钢构公司、春意空调公司债务的目的；支付债权人后尚有剩余的，剩余部分支付至春意钢构的指定账户，由恒昊钢构公司，春意空调公司的投资人进行分配；（5）征收人支付完双方约定的征收价款（双方约定应由征收人暂时扣留的价款或因被收购方与债权人存在争议暂无法支付的款项除外）后即取得被征收资产的所有权；（6）恒昊钢构公司确定可以支付给债权人的款项应自收购协议签订之日起7个工作日内支付完毕；（7）本协议约定的收购性质所属在建工程资产收购，被收购方负有依法纳税义务，相应的资产转让税款可由收购人代扣代缴或被收购方向收购方出具税务发票；（8）被收购资产均为办理规划、报建等施工许可手续，相关规划、报建等行政许可手续及产权手续一律由收购方办理，相应的费用也由收购方承担，但双方商定的收购价应低于评估价。对上述决定，参会三公司全体股东均无异议，全部表决通过并签字认可。该《会议纪要》形成后，2014年8月7日，以被告李某甲为甲方，原告刘某甲和案外人李某丙为乙方签订《清算协议》，约定甲方按年资金占用费50%计算乙方利息，计算到2014年7月31日，如到付款日，再按总投资款每年50%的比例计算资金占用费，刘某甲本金1000万元，利息503万元，合计1503万元。双方签订《清算协议后》，为收回原告的投资款，符合《会议纪要》要求，原、被告于2014年10月13日签订债权确认书，其内容为：基于郴州高科投资控股有限公司已决定收购乙方（李某甲）位于相山北路以东、洞湾路以南、林经二路以西、福禧来公司已北的富士产业园约86万亩土地上的地面建筑资产，甲、乙双方就该资产形成过程中所产生的双方之间的债权债务进行了结算，结算结果为乙方尚欠甲方（刘某甲）借款1300万元，甲方依法承担税款/元，甲方同意由乙方代扣代缴，扣除税款后，乙方实际应支付甲方人民币1300万元，双方对此无任何异议，乙方付款后，甲乙双方之间的债权债务就此结清。上述应付甲方的款项由乙方委托郴州高科投资控股有限公司代为支付，郴州高科投资控股有限公司的实际支付额视为其向乙方支付了相应的资产收购款，支付时间由彬州高科投资控股有限公司视其收购程序的进展情况确定。2014年11月30日，原告刘某甲依据《会议纪要》和《清算协议》，从郴州高科投资控股有限公司领取投资款1300万元。2015年1月12日，以李某甲为甲方，刘某甲、李某丙为乙方再次签订《清算协议书》，第一条约定：根据甲、乙双方的意愿，乙方全部退出春意空调产业链项目，不再实际拥有股份。第二条约定：清算总金额，乙方自完全收到高科投结算单之金额日，甲、乙双方终止甲、乙双方因清算实际出资额的资金占用费。乙方刘某甲已于2014年11月30日全部收到郴州高科投资控股有限公司所拟资金。乙方李某丙已于2014年12月10日全部收到郴州高科投资控股有限公司所拟资金。那么，计算出甲方欠乙方刘某甲人民币是367万元整，计算出甲方欠乙方李某丙人民币是459万元整。双方确定不另再立借据，此欠款具法律效力。第三条约定：双方协商一致，此欠款于2015年6月30日由甲方还清给乙方，不再计算利息，如到期未还清，按实际欠款金额0.2%的违约金支付每日，并由甲方承担乙方因实现债权而产生的费用（包括但不限于交通费、诉讼费、一审、二审及再审律师费、差旅费、执行费、评估费等）由甲方承担。第四条约定：甲、乙双方的欠款结清后，乙方必须在恒昊钢构公司退出股东名单。第五条约定：因履行本协议发生纠纷的，由双方协商解决，如协商不成可通过诉讼解决。甲方一份，乙方两份，自签字盖章之日起生效，至协议条款履行完毕之日起失效。该清算协议签订后，被告李某甲未按照协议履行。经原告多次追讨未果后，原告向法院提起诉讼。

2018年3月14日，原告刘某甲哥哥刘某丙向被告李某甲之子李某庚借款16万元，约定还款日为2018年3月21日，期满时，刘某丙未依约偿还借款，至2019年7月5日，按月利率3%计算，共计利息72800元整，此外，刘某某应当向李某甲支付空气源设备款36000元，上述款项合计268800元。

原告刘某甲所属的株山冲煤矿欠郴州金描矿山机械有限公司设备款117366元，郴州金描矿山机械有限公司欠恒昊钢构公司工程款117366元，刘某甲与郴州金描矿山机械有限公司协商，郴州金描矿山机械有限公司欠恒昊钢构公司工程款由刘某某向恒昊钢构公司支付。就上述两笔欠款，经刘某甲与李某甲结算，李某甲于2019年7月5日签署了同意抵扣的意见，抵扣数额为386166元。

被告李某甲在富士国际（郴州）生态工业园内建设开发春意昊斯特中央空调产业链项目时，因缺少资金，无力开发后续项目而引进原告为股东，由原告等人投资开发。原告在项目前景不确定的情况下，为有效保护投资利益、控制风险而与被告签订投资协议，约定原告只享有股权，不参与公司实际经营管理，在27个月内，按年回报50%收取固定利益，在投资目标不能实现时，原告作为投资方以公司股东身份要求被告回购股权，收回其投资和相应利益。该协议虽然具有保底条款性质，但并非联营关系的保底，不违反法律强制性规定。被告作为春意昊斯特空调产业链项目实际控制人，对项目约定目标的实现和风险控制更有预见性，基于该种客观存在的认知能力，被告在协议中与原告约定了固定利益，反映其意思表示的自愿性，故与原告所签协议合法有效。原告按双方所签协议出资后，与被告等人注册成立恒昊钢构公司和春意空调公司，并按约定持有两公司相应股权，随后即以两公司身份对空调产业项目进行开发，但在履行投资协议过程中，因另一投资人靖江春意空调制冷设备有限公司退出项目，导致后续资金不足，公司资产被郴州高科投资控股有限公司收购，所合作开发的项目不能实现预期目标，原告即与被告协商，要求从项目中退出。为此，原、被告先后于2014年8月7日、2015年1月12日两次签订清算协议，原告将其所有的股权转让给被告，由此在原、被告之间形成债权债务关系。该债权债务形成是公司股东之间的股权转让行为所产生的法律后果，不是原告从公司直接抽逃出资，故被告认为按照相关法律规定，股东抽逃出资所形成的债权债务无效的理由与事实不符，其理由不予支持，并据此作出本案判决：

限被告李某甲于判决生效后10日内支付原告刘某甲欠款328万余元、违约金367万余元等。

一、“对赌协议”及其表现形式
　　（一）对赌协议
　　实践中所称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，包含了股权回购、金钱补偿等对未来不确定的目标公司的估值进行调整的协议。
　　实践中认定对赌协议，一般从以下几个方面来看：

（1）协议签订双方是投资人和公司以及公司股东；

（2）协议内容通常设定一定期限的业绩目标，并对达成业绩目标作相应的利益安排；

（3）协议中包含有业绩目标未达成时，要求调整股权比例、补偿现金、取得特定权利甚至回购股权的条款。
　　通俗来说，“对赌协议”的内涵类似于购买商品关于“试用”“还价”“退货”等作出一系列安排，只是所购买的对象为股权，协议约定的对赌期相当于“试用期”，“试用期”内达成了约定目标，则证明“物有所值”，买卖成交，“试用期”内未达成目标，则可能买贵了，进行一个“还价”的优惠（用股份或权益补偿），或者直接“退货”（大股东或目标公司回购股权并进行利益补偿）。
　　（二）对赌协议的表现形式
　　司法实践中的“对赌协议”，主要表现为以下几种形式：

（1）股权回购型。即当目标公司未能实现对赌协议约定的业绩目标时，公司实际控制人将以投资方投资金额加利益补偿金额回购其持有的全部股份。

（2）股权调整型。约定当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，公司实际控制人将无偿或者象征性低价转让部分股权给投资方。反之，则将由投资方无偿或者象征性低价转让部分股权给实际控制人。此类协议更为常见。

（3）现金补偿型。即当目标公司未实现对赌协议约定的业绩目标，公司实际控制人将直接支付一定金额现金补偿投资方，不再调整双方股权比例，反之，则由投资方用现金奖励公司实际控制人。

（4）股权稀释型。即目标公司未能实现对赌协议约定的业绩目标时，公司实际控制人将同意目标公司以极低价格向投资人增发部分股权，以稀释实际控制人的股权比例，同时增加了投资人股权比例。

（5）股权激励型。即当目标公司未能实现对赌协议约定的业绩目标时，目标公司实际控制人将无偿或者象征性低价转让部分股权给企业管理层。

（6）股权优先型。即当目标公司未能实现对赌协议约定的业绩目标时，投资方将获得特定的权利。如股权优先分配权、剩余财产有限分配权或者一定的表决权利，如董事会的一票否决权等。
　　目前，“对赌协议”效力的认定上缺乏针对性的立法或司法解释，更依赖于法官对具体案情的判断和应用。有的“对赌协议”也存在被认为联营合同“保底条款”、明为股权实为借贷、违反法律禁止性规定等情形而被判无效的可能。
　　二、“对赌协议”与联营保底条款的区别
　　将联营保底条款和“对赌协议”的有关规定进行比较，二者还是存在本质区别。
　　1.投资对象不同。联营一般包括合伙型联营和协作型联营两种，尤其合伙型联营客观上虽然亦以注册登记的联营体为表现形式，但实质上仍表现为合伙关系，投资人对外承担连带责任，保底条款无效，主要是保证联营方和联营体的债权人的合法权益。而“对赌协议”约定的投资对象一般是有限责任公司，投资后投资方成为融资企业股东，承担责任的方式与联营体的连带责任不同，是由《公司法》调整，股东个人为有限责任，风险控制可期。
　　2.利益分配条件不同。“对赌协议”中融资公司需达到约定条件，公司大股东或者实际控制人按约定价格回购股权或者进行约定的利益分配，其股权转让不得违反《公司法》的规定，其利益分配很明显与盈利挂钩。而联营保底条款则约定不论联营体是否盈利，投资方均可以要求联营体定期向其分红，投资方也有权向联营体收回投资。
　　3.债务人不同。“对赌协议”中，融资方安排大股东或实际控制人以股权回购的方式保障投资方投资的基本安全，投资方收回投资不涉及公司资产的减少，不影响公司债权人的利益，而联营合同的保底条款约定直接以联营体的财产返还投资人，侵犯其他投资人利益，侵犯联营体债权人的利益。
　　4.风险承担不同。有观点认为，“对赌协议”因存在对投资方旱涝保收的承诺，违反投资领域“共负盈亏、共担风险”的原则，但“共负盈亏、共担风险”所指并非必须同等对待，其内部可以根据意思自治进行不同的风险分担，均不违反法律规定。譬如，虽然合伙对外是共同承担风险，但由于有限合伙等形式的存在，其内部的风险承担内容仍是不尽相同的。“对赌协议”投资方虽然在利益目标未能达成时有股份回购的保障，但其作为公司股东，对外仍需以其出资为限承担股东责任。股权回购型中，作为公司实际控制人，其也并不当然需要回购投资方股份，当能够保证达成协议约定收益之时，投资人若无理地提出退股要求，融资方亦当然可以拒绝。
　　三、“对赌协议”是否因“明股实债”而无效
　　（一）明股实债的含义
　　“明股实债”意思即表面上是股权投资，实质上是债权投资。该种投资方式虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有刚性兑付的保本约定。通常表现为融资方与投资方通过新设公司或者增资的方式签订明面上的《股权投资协议》，获得一笔出资资金，同时配套补充《股权转让协议》，以实现一段时间后资金的退出。一般具有两方面的特点：（1）投资方要求固定的资金回报；（2）投资方不参与具体经营管理和分红。此外，有些“明股实债”的合同还会存在投资方任何时候均可要求无条件退股的约定。
　　“对赌协议”约定的初期与“明股实债”很相似，但协议期间，投资者仍为公司股东负有股东的权利义务，也可能参与了管理。协议约定目标未实现，双方也未必以现金方式补偿，还可以约定以股份补偿、权益奖励等方式，而协议约定业绩目标实现，投资方亦无法退股，需作为公司股东继续负担公司的经营风险，其风险和利益并未失衡。“对赌协议”的存在也具有遏制经营者构造虚假项目、盲目圈钱的不正之风的作用，有利于防范投资风险，活跃投资市场，有其存在的积极意义。
　　（二）明股实债的效力
　　《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第一条第一款规定：“本规定所称的民间借贷，是指自然人、法人和非法人组织之间进行资金融通的行为。”实际上，已肯定了企业之间民间借贷的效力，故当前“明股实债”亦并不因违反强行性规定无效。作为个人和企业的一种融资途径，其目的主要是调整资产负债率以及规避资金用途限制。司法实践中，“明股实债”虽然多被认定为债权，但也存在被认定为股权丧失债权人地位的情形。
　　四、《全国法院商事审判工作会议纪要》：投资方与目标公司的“对赌协议”不当然无效
　　《全国法院商事审判工作会议纪要》认为不应仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，即主张“对赌协议”无效。但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
　　对于合同效力，从尊重意思自治的要求出发，只要不损害国家利益、集体利益、他人利益，不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，就应当认定合同有效。如否认投资方和目标公司“对赌协议”效力是为了保护公司债权人的利益，那么，在不违反《公司法》规定、不动用注册资本和公积金等资金的情况下，以目标公司剩余利润对投资方进行利益补偿并无不妥。理论上，如果对赌失败，而目标公司能完成减资程序，也可以其减资的公司资本补偿投资方，但公司减资程序属于公司自治事项，司法纵使介入也无法强制执行，社会效果不佳，于此情形，实践中目前难以操作。
　　五、启示
　　由于“对赌协议”所涉及的各类关系较为复杂，目前，并没有明确的立法、司法解释对这一投资现象进行严密规范。对“对赌协议”的裁判，有赖于裁判者对《民法典》合同编、《公司法》等相关法律条文的综合理解和运用，也因此，时常会因为各自理解不同而作出不一致的裁判。“股权估值调整协议”并非借贷，也不受借贷的利率上限限制，而法律对股权估值调整协议中存在的业绩目标设定、回购和利益补偿条款金额等并没有明确限制性的要求，因此，需要注意防止该项制度被高利借贷所利用。期待以更明确的相关法律规定对“股权估值调整”和“高利借贷”的界限加以厘清。